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中信策略:新兴市场风险四起 对香港市场影响几何?

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今年3月以来美国加息预期的升温,新兴市场国家的汇率下跌和资金外流再次引起市场的高度关注。近期我们交流的大部分海外机构投资者反馈,港元和人民币贬值是下半年对于配置港股市场以及人民币资产的最大担忧。此篇报告是我们新兴市场策略专题的下篇,详细分析了香港汇率体系的形成,以及金管局在不同阶段对于港元汇率干预的措施和力度,以此来判断港元兑美元汇率的稳定性和对港股市场流动性的影响。

联系汇率制度稳定牢靠,对于汇率的稳定提供了充足的支持。香港的货币制度经历了5个阶段,联系汇率制由1983年开始实施。截止到2018年5月底,金管局的外汇基金资产已经超过4万亿港元,其中1.8万亿港元作为支持资产,用来支持香港的货币基础,其余部分属于投资组合,以保障资产的长期购买力。自98年底(有数据)以来金管局实际的外汇支持资产/货币基础(即支持比率)在105.2%至112.4%之间波动。

联系汇率制度的两个自动调节机制为汇率稳定提供了双重保险:1)套利机制:在港元兑美元汇率下跌超过7.85时,商业银行会在市场上收购港元,然后以7.85港元兑1美元卖给金管局,兑换美元后再在市场上卖出,从中赚取差价,从而使港元汇率上升,反之亦然;2)物价-现金流动机制:在港元受到冲击,汇率下跌时,金管局向持牌银行出售美元,赎回港元,货币基础(总结余)减少,从而使得利率上升,汇率回稳。反之亦然。因此资金的流入或流出会导致港元利率而非汇率出现调整。

1997-1998年亚洲金融危机时期,港元阶段性遭遇了四轮大规模的抛售,但由于联系汇率制的实施,以及香港政府坚定维护联系汇率制的决心,使得港元不存在持续大幅贬值的基础。成功稳定金融市场后,金管局推出了7项技术性措施来完善汇率体系,其中比较重要的包括:1)金管局向所有持牌银行按7.75港元兑1美元的固定汇率提供兑换保证,表明政府维持联系汇率制的决心;2)以贴现窗制度取代流动资金调节机制。贴现窗利率设置了利率上限。当流动性趋紧导致Hibor超过贴现窗利率时,银行可以按贴现窗利率从金管局借到更便宜的资金,从而抑制利率过度波动。

2005年推出强弱方兑换保证区间后,港元的汇率基本稳定在兑换保证区间内,即便有突破也能很快回到区间内。2008年至2015年间,港元汇率共计217个交易日达到/突破强方兑换保证区间价,联系汇率制保证了汇率逐步回归至保证区间内。2018年4月12日,港元汇率首次达到弱方兑换保证区间,金管局随即向市场买入了8.16亿港元,总结余相应减少。总体来看,今年3月开始金管局的外汇基金呈下降趋势,至目前总共减少了约700亿港元的外汇基金,但港元汇率已被成功稳定在弱方保证区间内。

2017年12月美联储再次加息后,港元兑美元汇率逐渐走弱主要是由于此前香港市场流动性泛滥致使Libor-Hibor利差扩大,并非由于海外资金大幅撤离香港所致。目前,Libor-Hibor的利差已缩窄至一年以来的低位,大幅减少了利差交易的可行性。资金利率角度,香港市场今年1-7月IPO累计募资金额已达1308亿港元,超过去年全年的1282亿港元,除了仍有美团点评等大体量“新经济”公司即将上市以外,港交所的上市新规以及人民币贬值增加内地公司赴港上市的动力,都将提升对于资金的需求,支撑港元利率水平。最后,今年香港的经济基本面依然稳健。2017年末,香港的外汇储备为GDP的1.23倍,已处于历史高点,远高于亚洲金融危机时的0.4倍左右。此外,截至2017年末,外汇储备占M3的比例为23.81%,接近1993年以来的22.94%的平均水平,也高于1997年亚洲金融危机爆发前18.37%的水平。因此,即便一些新兴市场的汇率和资金流动受美联储货币紧缩的影响较大,香港市场稳健的基本面和联系汇率体系也将保障其未来整体流动性不受大幅影响。

风险因素:1)全球主要央行货币政策“正常化”进度有变,缩表计划提速导致流动性拐点更早到来;2)人民币快速贬值。

报告起源

随着今年3月以来美国加息预期的升温,新兴市场国家的汇率下跌和资金外流再次引起市场的高度关注。近期我们交流的大部分机构投资者也反映港元和人民币对美元贬值是他们下半年对于配置港股市场以及人民币资产的最大担忧。此篇报告是我们新兴市场策略专题的下篇,详细分析了香港汇率体系的形成,以及金管局在不同阶段对于港元汇率干预的措施和力度,以此来判断港元兑美元汇率的稳定性和对港股市场流动性的影响。

香港联系汇率制

联系汇率制的历史变革

香港的货币制度经历了5个阶段,从1863年开始实施银本位制,以银元为法定货币;1935年改为英镑汇兑本位制,将港元锚定英镑;1972年到1974年间短暂地实施过按固定汇率与美元挂钩的制度;1974年到1983年变成了港元自由浮动;自1983年起开始实施联系汇率制度。

联系汇率制是一种货币发行局制度(Currency board system)。根据货币发行局制度的规定,货币基础的任何变动必须与外汇储备的相应变动一致。1983年开始,联系汇率制规定按照1美元=7.80港元的固定汇率进行兑换,后续在这基础上不断做出改进和完善。

1993年4月1日,为了确保香港回归时金融及银行有关工作能够顺利延续,外汇基金管理局和银行业监理处合并成立了金融管理局(以下简称:金管局)。金管局的职责是与世界各地的中央银行大致相符,除了不负责货币发行、结算,也不作为政府的银行。

联系汇率制的运行机制

截止到2018年5月底,金管局的外汇基金资产已经超过4万亿港元,其中1.8万亿港元作为支持资产,用来支持香港的货币基础,其余部分属于投资组合,以保障资产的长期购买力。货币基础(Monetary base)包括了负债证明书、政府发行的流通货币、银行在金管局开设的结算户口结余(即总结余),以及外汇基金票据及债券。货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。自98年底(有数据以来)金管局实际的外汇支持资产/货币基础(即支持比率)在105.2%至112.4%之间波动。一旦支持比率低于105%,就会将外汇基金资产中的投资组合注入支持资产,反之,如果支持比率超过112.5%,则将支持组合转移至投资组合。